桥水旗舰基金跌20%?达里奥曾说现金是垃圾应多元投资

桥水旗舰基金跌20%?达里奥曾说现金是垃圾应多元投资
桥水旗舰基金跌20%?达里奥曾说现金是垃圾应多元投资

原标题:桥水旗舰基金跌20%?达里奥曾说现金是垃圾应多元投资
近一个月来风险资产暴跌,多国股市接力熔断,美股一月内熔断三次。在此背景下,桥水豪赌140亿美金做空欧美股市。此前,桥水基金创始人达里奥在周一表示,美联储将利率降至几乎零的决定使市场处于更加不稳定的境地。不过,值得注意的是,桥水旗舰基金在今年累计下跌约20%。
3月17日,达里奥旗下的全球最大对冲基金桥水已建立了140亿美元的空头头寸,押注欧洲公司的股票将随着新冠病毒疫情的恶化而持续暴跌。
桥水做空公司中,法国最多有16家,持仓52.4亿美元;其次是德国有12家,仓位48.8亿美元;荷兰和西班牙各有5家,仓位分别为17.2亿美元和1.1亿美元;意大利3家,仓位8.55亿美元。这些国家都是疫情较为严重的欧洲国家。
而彭博数据显示,3月9日至12日,桥水对德国软件巨头SAP的10亿美元空仓,对英国半导体设备制造商ASML控股的7.15亿美元空仓。
但上述押注不够多,不足以保护该公司的主要对冲基金免受巨额亏损。桥水的Pure Alpha Fund II在本月初截至12日期间下跌了约13%,今年累计下跌约20%。Pure Alpha基金运用传统对冲基金策略,主动交易不同资产的方向,包括股票、债券、商品、货币,预测宏观趋势。金融危机时期,Pure Alpha策略基金曾大涨10%,一举成名。
知情人士称亏损主要是股市多头仓位和国债空头仓位所致。也有分析称,主因在于疫情发酵导致黄金、股票、债券、商品的逻辑出现惊人逆转。
由桥水捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略基金自3月以来也大幅下挫。早年,股债齐涨的趋势导致风险平价策略收益可观,但2020年是该策略自2008年以来最惨烈的一年,标普500风险平价指数在上周的5个交易日重挫10%。当前,VIX(恐慌指数)仍高达82,过去4周时间里VIX指数上涨了超过400%,导致避险、风险资产被同步抛售。
实际上,桥水2018年曾对欧洲公司进行了类似的押注。 卖空者出售借来的证券,以较低的价格回购,并将差额作为利润。
该公司一位发言人表示:“虽然我们不会评论我们的具体头寸,但桥水在世界各地150多个市场进行交易,因此有许多相互关联的头寸,通常是对冲其他头寸,而这些经常发生变化。因此,在任何时候考虑任何一个头寸,试图确定一个总体战略都是不正确的。

此前,桥水基金创始人达里奥在周一表示,美联储将利率降至几乎零的决定使市场处于更加不稳定的境地。

他在领英上写道:“长期利率跌至0%的最低水平意味着几乎所有资产类别都将下跌,因为降息的积极影响将不复存在,至少影响力已大幅减弱。触及0%的下限还意味着几乎所有储备国央行的利率刺激工具(包括降息和收益率曲线指引)都将失效。”
他表示,财政和货币政策制定者应集中精力帮助那些因经济冲击而难以偿还债务的行业。他还表示,美国议员们必须采取更大的针对性措施,例如为政府提供贷款保护,并保证提供这些贷款银行的安全。
上一次,美联储将利率降至0-0.25%区间是在2008年12月,并从当年开始实行了3次大规模的买进债券的量化宽松政策,以摆脱金融危机。
1月末时,达利欧表示,建议持有全球性和多元化的投资组合,“现金就是垃圾,”他说, “摆脱现金。(市场中)仍然有很多现金。”他认为投资者不应该错过当前市场的强势,而应该将现金用于多元化的投资组合。同时,达里奥还认为今年不会出现经济下滑,投资者应该把目光投向2020年美国总统大选。

美股:巴菲特增持达美航空股票:在别人恐惧时贪婪

巴菲特增持达美航空股票:在别人恐惧时贪婪
巴菲特增持达美航空股票:在别人恐惧时贪婪

北京时间3日消息,巴菲特旗下伯克希尔哈撒伟公司周一提交的一份监管文件显示,该公司上周增持了美国第二大航空公司达美航空的股份,利用美股大跌之际便宜的股价。
文件显示,伯克希尔斥资约4530万美元买入了达美航空超过97.6万股,平均每股46.40美元。上周,达美航空股价因疫情担忧暴跌了约20%。
巴菲特以在股市下跌期间买进而闻名,即所谓“在别人恐惧时贪婪”,声称他押注于美国经济的长期稳健。MCN整合营销

巴菲特的十年箴言:真正伟大的生意和投资是什么

巴菲特的十年箴言:真正伟大的生意和投资是什么
巴菲特的十年箴言:真正伟大的生意和投资是什么

作者:李剑
来源:投资者报
投资溃败的原因有两个:一是不知道成功之途;二是知道了也不去遵守。那些从没有听过巴菲特的失败投资者属于前一类,而更多的人其实是后一类。
美国当代最了不起投资者沃伦巴菲特说,贪婪和恐惧将会永远伴随我们左右。或许,还应该加上一条——投资者总爱自以为是。当巴菲特用他近50年的成功经验告诉你,真正伟大的生意和投资究竟是什么的时候,绝大部分人甚至根本听不进去。
他说,我们要寻找的生意,是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。需要避免的是那种收入增长虽然迅速,但需要巨大投资来维持增长的公司。
他说,一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。如果只是所谓的“长沟深堑”,最终会被证明是幻觉,很快就能被对手跨越。
他说,避开不能评估其未来的业务,无论他们的产品可能多么激动人心。我们更愿意实质性地拥有一家优秀公司的一部分,也不愿意100%控股一家资质平平的公司,因为拥有“希望钻石”的部分要好于拥有一颗人造钻石的全部。
他说,不要迎合华尔街,对金融杠杆要万分谨慎,一些人通过借来的钱成为巨富,但也有人因此一贫如洗。无论多大的数字,和零相乘后都会化为乌有。历史告诉我们,即便有多聪明的人操纵,金融杠杆也经常会导致“归零”。
他还说,投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上,赞扬经常是增长的敌人。要谨防那些让人溢美的投资举措,伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。
如果你在投资圈待久了,就会发现这些免费的、极具价值的投资建议都来自于一处:每年的“巴菲特致股东信”,但真正能够细心阅读的人实在不多,而愿意接受并以此为投资准则的人就更少了。很多人以为,巴菲特的这些都是老一套,缺少变化。
实际上并非如此。巴菲特在成为“奥马哈现象”之前的投资哲学纯粹是格拉汉姆式的,原则是与资产、利润或者现金流比较起来,股价显得便宜就买入,反之就卖出。
但是,许多年后,巴菲特更喜欢“一锤定音”的投资理念,即买入优秀企业,并永久地持有,或者至少在这些企业的根基腐朽之前拥有。
另外还有不少迹象表明,巴菲特的投资理念和行为是动态的,尽管他会有他坚持的部分。这种变化以及坚持基本上都会反应到他每年的“致股东信”中。
如果你是巴菲特的认同者,他在这些信中会用拉家常的口吻来跟你讲述伯克希尔旗下的各种子公司和业务,也会对当年的经济热点发表一些深刻的看法,当然,讲得最多的还是他的投资理念。
我想,在投资的道路上,有这样一位超级智者能与你为伴,并且供你学习和模仿,总好过自己瞎摸索。还有,既然投资圣经就在手边,为什么不时常拿出来读读呢?
2012年
“置身游戏之外的风险显然比身在其中的风险要大得多”
1、我们的业绩标准
有一件事情你可以确信:无论伯克希尔最终业绩如何,我的合伙人查理·芒格(公司副董事长)和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以比标普500指数更快的速度增加公司的内在价值——我们用账面价值作为其一个低估的替代。如果我们成功了,伯克希尔的股价虽然每年会有波动,但是长期来看会超越标普指数。如果我们失败了,我们的管理就没有给投资者带来任何价值,因为他们自己购买一只低成本的指数型基金也可以获得同样的标普回报。
2、未来和“不确定性”
毫无疑问,未来永远是充满不确定的,美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。周期性的困难在所难免,但是投资者和经理人处在一个对他们极为有利的游戏当中。(道琼斯工业指数在20世纪从66点涨到了11497点,期间经历了四次损失惨重的战争、一次大萧条和多次的衰退,最终仍然蹒跚地上升了17320%。而且不要忘了,在整个世纪中投资者还享受了很多的分红)。
因为这个游戏的基础是如此有利,查理和我相信,尝试按照塔罗牌的顺序、“专家”的预测以及商业周期来跳进跳出是一个严重的错误。置身游戏之外的风险显然比身在其中的风险要大得多。
3、优秀保险公司的四项原则
它必须(1)了解所有可能会导致理赔损失的风险敞口;(2)保守地评估任何风险敞口实际导致损失的概率以及如果导致损失要赔付的成本;(3)合理制定收取的保费收入水平,以保证扣除预期赔付损失成本和运营费用支出后平均而言还能产生一定的盈利;(4)如果不能收取合意的保费,宁愿选择离场。
2011年
“如果有些事根本就不值得做,也就不值得把它做好。”
1、什么时候回购股份
当满足两个条件时,我和查理会选择股份回购:(1)公司拥有充裕的资金来维持日常运转和所需的现金流;(2)股票价格远低于保守估计的公司内在价值。
只有当回购价格低于股票内在价值时,继续持有的股东才不会利益受损。
2、为什么低价是你的朋友?
逻辑很简单:如果你将要在未来成为某只股票的净买方,要么直接用自己的钱购买或者间接(通过持有一家正在回购股票的公司),当股价上升时你就受害,当股价不振时你获益。不过,情感因素通常会令事情变得复杂:大多数人,包括将在未来成为净买入者那些人,看到股价上升会觉得舒服。这些股东就像是看到汽油价格上涨感到高兴的通勤者,仅仅因为他们的油箱里已经装满了一天汽油。
3、投资究竟是什么?
投资经常被描述为这样一个过程:现在投入一些钱,期望未来收回更多的钱。在伯克希尔公司,我们采用更加严格的标准,把投资定义为:现在把购买力转让给别人,基于合理的预期,未来按照名义货币收益缴税之后,还能够收回更多的购买力。用更加简洁的话说,投资就是放弃现在的消费,是为了将来某个时候拥有消费更多的能力。
4、关于投资风险
一项投资的风险高低不能用贝塔值来衡量,而应该用可能性来衡量,就是在他计划持有期限之内,这项投资导致其持有人的购买力出现损失的合理概率。资产的价格可能会巨幅波动,但只要能够合理地确定这些资产在持有期间能够带来购买力的增加,就不能说这项投资是有风险的。
2010年
“赛车的一个基本原则是要取得第一 (finish first),但是你首先要完成比赛(first finish)。这同样适用于商界。”
1、金融杠杆
一些人通过借来的钱成为巨富,但也有人因此一贫如洗。杠杆是具有诱惑力的,一旦从中获利,很少有人愿意回归保守的操作方式。一些人在2008 年金融危机中或许体会到,无论多大的数字,和零相乘后都化为乌有。历史告诉我们,即便由多聪明的人操纵,金融杠杆经常会导致“归零”。
2、如何选接班人
过去出色的表现尽管重要,却不能以此判断未来的业绩。至关重要的是如何取得业绩,经理人如何理解和感知风险。在风险评价标准方面,我们希望找到能力超群的候选人,他能够预计到经济形势前所未有的影响。最后,我们需要全身心为伯克希尔公司效力的候选人,而不仅仅把这当做一份工作。
随着时间推移,如果能找到合适的人选,我们将增设1~2名投资经理的职务。每位投资经理的绩效薪酬,80%来自于他管理的投资组合,20%来自于其他经理人的投资组合。我们希望为每位成功人士建立一套薪酬体系,促进他们之间相互合作而不是竞争。
3、期权和衍生品
约翰·肯尼思曾经俏皮地评论,经济学家最节省观点:他们在研究院学到的观点能用一辈子。上世纪七八十年代,各大学金融系几乎都固执地坚持有效市场理论,轻蔑地称驳倒这一理论的有力事实为“反常现象”。
我们需要重新审视大学教师把布莱克-斯科尔斯公式作为披露真相的现行方法来教授。即使没有丝毫评价期权的能力,你一样可以成为非常成功的投资者。学生们应该学习的是如何评价一个企业,那才是与投资相关的一切。
2009年
“我们经常持有的200多亿准现金资产现在只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。”
1、我们不会做什么(1)
查理和我避开我们不能评估其未来的业务,无论他们的产品可能多么激动人心。过去,即使是普通人也能预测到汽车(1910 年)、飞机(1930 年)和电视机(1950 年)这些行业的蓬勃发展。不过,未来则会包含会扼杀所有进军这些行业的公司的竞争动力,即使幸存者也常常是鲜血淋漓地离开。
2、我们不会做什么(2)
我们从来不依靠陌生人的善意。太大以至于不会失败不是伯克希尔的退路。相反,我们总是会安排我们的事务,任何可以想到的现金需求将会用我们自有流动资金满足。
3、我们不会做什么(3)
我们打算让我们的下属公司自己经营,我们不对他们在任何程度上的管理或者监督。这表示我们有时候会很晚才发现一些管理问题,还有一些运营和资金决策,如果咨询查理和我的意见,将不会被执行。但是,我们大多数的经理人极好地使用我们赋予他们的独立性,他们用保持所有者导向的态度回报我们对他们的信心,这是在一个巨大的机构无价的和非常少见的。我们宁愿承受少数不良决策的可见代价,也不愿意承受因为沉闷的官僚主义而造成的决策太慢(或者根本出不了决策),而导致的无形成本。
4. 我们不会做什么(4)
我们不会争取华尔街的支持。基于媒体或者分析师意见的投资者不是我们的目标投资者。相反,我们需要合伙人,他们加入伯克希尔因为他们希望在一个他们了解的企业做长期投资,也因为这符合他们一致同意的政策。
2008年
“谨防那些让人溢美的投资举措;伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊”
1、关于并购
在商业上,我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”,尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号,就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺:避免杠杆收购;给予经理人极大的自主权;和被收购公司同甘共苦,好坏共度(尽管我们更喜欢公司越来越好)。
2、竞争者
前几年,我们的竞争者被称为“杠杆收购”(LBO)。但是杠杆收购后来声名狼藉。因此,收购者要给自己换个马甲。
它们的新马甲是 “私募股权基金”(PE)。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局,同PE进入之前相比,股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司,发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天,银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府公债价格更低。尽管如此,应注意的是,PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资,相反,它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里,相当之“私”。
3、“现金为王”?
如果很长一段时间内一直执着于现金等价物(指极容易和很快可转换成现金的资产,持有这种资产如同持有现金)或者长期政府债券投资,其后果一定相当恐怖。当然,随着金融局面的进一步动荡,持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好,甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时,他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益,而且随着时间推移购买力在不断下降。
2007年
“商业史中充斥着‘罗马烟火筒’(roman candle)般光彩炫目的公司,它们所谓的‘长沟深堑’最终被证明只是幻觉,很快就被对手跨越。”
1、我们喜欢的公司
查理和我所寻找的公司应是: a)我们所了解的商业;b)有着良好的长期经济前景;c)管理层有能力且值得信任;d)价格合理。我们喜欢买下整个公司,或者如果管理层是我们的合伙人,我们至少买入80%的股份。当我们无法获得控股权的时候,我们还是会乐于仅仅在股市上买入这类伟大企业的小部分股份。
2、“护城河”
一家真正伟大的公司必须要有一道“护城河”来保护投资获得很好的回报。但资本主义的“动力学”使得任何能赚去高额回报的生意“城堡”,都会受到竞争者重复不断的攻击。因此,一道难以逾越的屏障,比如成为低成本提供者,像盖可保险或可口可乐等这样晓誉世界的强大品牌,才是企业获得持续成功的根本。
3、什么是伟大的生意?
我们要寻找的生意,是在稳定行业中,具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速,更好。真正伟大的生意,不但能从有形资产中获得巨大回报,而且在任何持续期内,不用拿出收益中的很大一部分再投资以维持其高回报率。
4、糟糕的生意
糟糕的生意是那种收入增长虽然迅速,但需要巨大投资来维持增长,过后又赚不到多少,甚至没钱赚的生意。想想航空业,从莱特兄弟飞行成功的那天到现在,这个行业所谓的竞争优势被证明纯粹子虚乌有。航空公司从它开出第一个航班开始,对资本的需求就是贪得无厌的。投资者在本应对它避而远之的时候,往往受到公司成长的吸引,将钱源源不断地投入这个无底洞。
2006年
“长期来说,市场将出现非比寻常,甚至诡异至极的举动。只要犯了大错,过去无论多长期的不断的成功纪录,都会被一笔抹煞。”
1、关于报纸
现今所有的报社老板都了解到他们渐渐地在这场“眼球争霸战”中败阵下来。简单来说,如果传输缆线、卫星,以及因特网比报纸早诞生,那么也许根本就不会有报纸了。
但是,就像先前说的,除非面临不能改善之现金流出困难,否则我们还是会坚持经营新闻媒体事业。芒格和我热爱报纸,我们一天都要读5份,再加上我们相信:自由、精力旺盛的新闻媒体,是维持民主的关键要素。希望纸本印刷及网络的结合,可以规避报纸的末日。
2、沃尔特·施洛斯
让我介绍一位华尔街的好人好事代表——沃尔特·施洛斯(Walter Schloss,投资道学院曾经介绍过的超级投资者),这个去年刚过90大寿的人是我的老友。自1956至2002年,施洛斯掌管着一个十分成功的投资合伙事业,关键在于投资者一定要赚钱,否则他不收一毛钱。必须强调的是,我对他的尊崇,并不是事后诸葛。因为早在50年前,有个在圣路易(St. Louis)的家族,问我是否可介绍一些既诚实、又能干的投资经理人时,施洛斯就是我唯一的推荐者。
2005年
“我们总是想在短期内赚到更多的钱,但当短期与长期目标冲突时,加宽护城河应该优先加以考虑。”
1、公用事业
投资政府监管的公用事业,你不能指望获得特别高的盈利,但这种行业却能为巨额资金提供合理收益的盈利机会,因此对资金规模庞大的伯克希尔来说,这种投资是十分有利的。
2、关于“浮存金”
浮存金的确是一件大好事,但前提是取得的代价不能太高。其成本取决于承保的结果,也就是我们的费用和最终承担的损失与收取的保费对比后的结果。当一家保险公司获得承保利润时,就像伯克希尔过去多年来的保险业务那样,浮存金的成本甚至低于零成本。
3、你该如何下注
我们对这些问题的答案一无所知,这就意味着我们必须遵循帕斯卡(Pascal)提出的应对之道。正如你所知道的那样,在一场著名的关于上帝是否存在的打赌中,Pascal得出的结论是,既然他不知道答案是什么,个人的输赢比率注定应该选择一个上帝肯定存在的答案。
2004年
“投资者应该记住:冲动和费用是你们的敌人”
1、为什么你赚不了钱?
造成这种情况主要有三个原因:1,高费用,这通常是由于投资者交易过多或是在投资管理上花费过多;2,根据小道消息或者流行风气选股,而不是深思熟虑地、定量地评估企业本身;3,用走走停停的方式,不合时宜地进入市场(在牛市行情已经开始很久后)或撤离市场(一段横盘或是下跌之后)。
2、如何做投资决策
有人也许会看着我们的持仓表,认为是我们根据图表、经纪商或是近期盈利状况估计而做出的股票交易。查理和我却不这么认为,相反,我们认为这是对相应公司的部分所有权。这中间的差别十分重要。事实上,从我19岁开始,这种看法就一直是我投资行为的基础。当时我读完了格雷厄姆的《聪明的投资者》,这种理念就深深植入我的心底(之前我也在股市上摸爬滚打过,但从来不知道如何投资)。
3. 互联网和后视镜
在互联网泡沫时期,市值的增长远远超过了业务的增长。而在泡沫破裂后,情况则恰恰相反。很明显,如果我们抓住了这种起伏,伯克希尔的收益要好得多。但是,从后视镜里看这些当然很清楚明白,然而,真正对投资者有用的却是如何从雾蒙蒙的挡风玻璃里向前看。

巴菲特过去股东会最有料的20个最经典问答

巴菲特过去股东会最有料的20个最经典问答

聪明投资者整理了过去几年股东大会最有价值的20个问答。
问1:回顾过去,两位觉得有哪些后悔的,如果不是那样可以更幸福?(2016年)
巴菲特:查理92(查理1924年出生),我 85(巴菲特1930年出生)。他每天都的事自己都非常喜欢,我觉得查理一辈子都这样,别看他现在 92,他不管什么年纪,都做着自己喜欢的、有意义的事,他能从中得到回报,对社会也有贡献。
我们运气都特别好。我们俩合伙也很开心,我很知足,没任何抱怨和不满。
如果你说的是关于投资方面的,我当初真不该买纺织公司。
芒格:回头看,我不为钱赚少了后悔,也不为名气不够大后悔,我不在乎这些。有一件事,我是真后悔:我开窍太慢,聪明得太晚。这也是好事,别看我现在虽然92了,无知的地方还多着呢,还可以继续学习。
问2:你们的核心理念,最独特的原则是什么?(2010年)
芒格:求真务实。我们特立独行,一个是我们的做法符合我们的性格,另一个是我们的做法卓有成效。就这么简单。什么事做对了,我们会总结经验,一如既往地做下去。生活中有一条最朴素的道理:做对了,重复做。
问3:如果你们能对50 年前的自己说几句话,你们会说什么?(2013年)
芒格:保持理智,勤奋努力。老理儿没错。
巴菲特:做自己喜欢的事。我们找到了自己喜欢做的事儿,然后全力以赴投入进去。我们经营伯克希尔和玩儿一样开心,开心到有负罪感。
问4:你们如何预测一家公司的产品将来能否成功?(2018年)
巴菲特:住在加州的一位年轻人,去女朋友家做客,带了一盒喜诗糖果作为礼物,他得到了女朋友的亲吻。那一刻,这位年轻人对喜诗糖果的价格敏感度完全消失了。
所以说,我们最喜欢的是那种能让人亲你,而不是扇你耳光的产品。
1960年左右,菲利普·费雪写了一本书,《怎样选择成长股》,这是最经典的投资书籍之一。费雪讲了‘四处打探’(scuttlebut)的投资方法。
本格雷厄姆教给我的方法主要是看数字,费雪讲的方法和格雷厄姆的方法不同。费雪的书非常经典。只要勤跑、勤打探,就能收集许多有用的信息。现在,人们管这个方法叫‘渠道调研’。
有的产品,是投资者自己可以获得直观感受的,有的产品不行。获得的感受,有时候可能是错的。不过,这种投资方法非常有用。
问5:我们希望能够把一亿中国股民从投机带到合理的投资理念上来。巴菲特先生,你能不能给我们提出一些善意的建议或者鼓励?(2017年)
巴菲特:30年代的一本书指出,‘投机有什么问题,有什么危险。投机总是有机会的,但是当投机受不到控制,人们会因为投机变得异常兴奋。’
市场就像赌场,人们都有这种特质。当看到别人富裕起来,自己会非常希望投机,而不是心平静气做价值投资。市场很热时,很多新股表现地很好,很多人被吸引进来投机、赌博。这是美国的教训。
人们喜欢赌博、投机,会变得自满,会进入到一个舒适区,一旦市场发生变化,他们无法预知或防御。但是市场长期会引导人们正确投资。
问6:您投资过中国的中石油和比亚迪,请您为中国的新一代CEO 提供一些建议。(2012年)
芒格:我们没什么建议可提供给中国。中国从一个积贫积弱的国家发展到今时今日很了不起,可以说,是我们应该向中国学习。
巴菲特:在我们60 年的投资生涯中,我们总结出一个经验:给别人提建议根本没用。伯克希尔最大的四笔投资规模为 500 亿美元,其中有一笔,已经投资了 20 年。我们和这四家公司的 CEO 多长时间交流一次呢?每年平均不到两次。我们做生意不是靠我们给 CEO 提供建议。哪家公司,如果一定要靠我们俩提供建议才行,我们肯定不投资。
问7:如何才能知道自己的能力圈?(2014年)
巴菲特:关键是要有自知之明,在投资中如此,在投资之外也如此。我们还算比较了解自己的能力圈边界。
一个人要实事求是地评估自己的优势和劣势,有的人做得到,有的人做不到。许多CEO 根本搞不清自己的能力圈在哪儿、大小是多少。
芒格:1 米 5 的身高,别想成为职业篮球运动员。92 岁的年纪,别想在好莱坞的爱情片中当主演。300 多斤的体重,别想去莫斯科大剧院芭蕾舞团领舞。记不住牌,别想成为职业扑克玩家。
能力大小是相对的概念。我很久以前就想明白了,我只要做一件事就行:找傻子做对手。好在傻子足够用。
问8:您为什么能比一般人思考得更快,能把问题看得那么透彻?(2016年)
巴菲特:在投资上,我很多东西都是和本•格雷厄姆学的。在研究公司方面,我很多东西都是和查理学的。我这一辈子都在研究公司,研究为什么有的公司行、有的不行。约吉•贝拉(Yogi Berra) 说过‘只要留心观察,就能学到很多。’
我们只打进入我们自己击球区域的球。没别的了,就是这样。
芒格:如果你的性格是既耐心、又乐观,那就会很好。我觉得这主要是遗传的,但是也可以通过后天养成,改进自己的性格。
我太爷爷去世的时候,牧师发表悼词时说:‘他的财富来的如此光明磊落,用的如此恰到好处,谁都无话可说。’(None envied this man‘s success so fairly won and wisely used.) 这里面包含的道理很浅显,但这正是伯克希尔所追求的。
要是伯克希尔钻到了钱眼里,没有点牧师悼念我太爷爷时说到的那种品质,伯克希尔一定不会像现在这么成功。我们希望自己给别人留下的印象是:我们既干净地赚钱,又不糟蹋钱。这是正路。A股吧
问9:价值投资是否适用于所有市场?(2015年)
巴菲特:价值投资的原则普遍使用。我买股票和一般人买农场、买房子没什么区别。
问10:芒格先生可不可以讲一下,哪件事情是您觉得做得最好或者最喜欢做的?(2017年)
芒格:我一辈子都在学习学习再学习。我想,伯克希尔公司在一些重大投资上也都在继续学习之中。
现在做资本部署,经验非常重要,但不是说我们每天光吃甜甜圈就可以过日子。在做决定的时候,今天如果一个球投出来,它到底是什么方向,我们都还要再学的。如果不学的话我们今天不会坐在这儿。
钓鱼有两条规则,第一条是要在有鱼的地方钓鱼,第二条是不要忘记第一条。
问11:市场经常失去理智,请问两位是否曾因为担心系统性风险而暂停投资?(2012年)
巴菲特:说起来很有意思,我们收购了那么多生意,在做决策时,从来没讨论过宏观因素一次。一个生意,只要是我们能看懂的、我们喜欢的,我们就买下来。不管什么时候,都既有好消息,也有坏消息,人们的情绪善变,市场上充斥着情绪决定的正面和负面消息。
芒格:我们不把资金全用完,而是留一部分具有流动性的资金,所以我们可以在恐慌最严重时出手投资。
巴菲特:我们准备了大量资金,这样才能给自己留足后手。查理手下有个叫Daily Journal 的小公司。2008 年以前,Daily Journal 一直保留大量现金。2008 年危机发生了,到投资的时候了,查理出手买入股票。
问12:50 年前,你们刚开始做投资的时候,如何了解一个自己不熟悉的新行业?(2015年)
巴菲特:我们尽量琢磨一家公司5 到 10 年之后会怎样。我们从来没停止阅读和思考。我们刚做投资的时候比现在简单多了。有的投资收益率良好,而且我们的确定性特别大;有的投资收益率特别高,但我们不太确定。我们倾向于选择前者。
芒格:因为我们有足够的好奇心,因为我们追求真知,所以我们有一些好运气。坚持不懈地追求真知最难能可贵。所有走格雷厄姆纽曼道路的投资者都取得了成就。
问13:您如何对比投资机会?(2014年)
巴菲特:2008 年、2009 年,投资机会的比较,主要看哪些我们看好的公司跌得最厉害。2008 年,我出手早了,过早地投入了大量资金。回过头来看,我们在时机选择上还可以做得更好,可惜我们从来不知道如何准确地择时。MCN整合营销
问14:如果今天让你们管理小资金,你们的做法会有何不同?(2013年)
巴菲特:我们将寻找规模小、关注的人少、定价错误的机会。机会总是有,有时特别大。可惜,伯克希尔现在每年都有120 亿 到 140 亿美元的资金进账,规模太大了。
芒格:我倒是很高兴,现在用不着再研究小资金怎么做大的问题了。
巴菲特:挨个石头翻,翻个遍。
芒格:去没人关注的小地方找。
问15:在预测一家公司5 到10 年以后的盈利时,您会看哪五个指标?(2015年)
芒格:这个东西不能一刀切。我们始终在学习。我们无法告诉你一个万能公式。
巴菲特:在预测一家公司的未来时,我们看很多方面的东西。我们评估公司的管理层是否值得信任,是否愿意将来与他们长期做合伙人。这一个条件就能把许多交易排除在外。
问16:伯克希尔不会根据宏观经济因素做出投资决策。你们如何避免受外界信息的干扰?(2016年)
巴菲特:我们在买股票的时候,就是把股票当成公司。在微观经济方面,我们尽量投入研究,要把自己能搞懂的都搞懂。我喜欢深入研究公司,不管最后买不买,我就是觉得研究各种类型的公司都有意思。研究就该这样。
芒格:还有什么比微观经济最重要?微观经济就是公司啊。公司和微观经济就是一回事。我们研究微观经济,接受宏观经济。
问17:投资的时候,你比较看重公司的哪些素质?(2017年)
巴菲特:当我们看到它的时候,我们就知道了。
我们希望公司的竞争优势可以持续5、10、20年。并且,它有一个值得信任的管理者,这个管理者不但适合伯克希尔的文化,而且渴望加入伯克希尔的文化。
再就是价格的问题。由于我们现在花很多钱买公司,是基于公司在一段时间后创造的价值预测,通常,预测的确定性越高,感觉就越好。
问18:为什么伯克希尔麾下能源集团保留所有的现金?(2014年)
巴菲特:能源公司有更多收购机会,我们将永远在手头留出200亿美元现金,不能指望别人和银行,‘现金是氧气,99%的时间你不会注意它,直到它没有了’。
问19:如果富国银行算是一艘长年漏水的船,这艘船要漏水漏到什么程度,伯克希尔才能考虑换船?(2018年)
巴菲特:富国银行用错了激励机制,尝到了恶果,并且一步错、步步错。关键是,我们尽可能设定合理的激励机制,避免这样的事发生。
正是因为有人犯了错,我们才得到了我们最成功的几笔投资的机会。
犯错是正常的,只能尽量把错误的影响降到最低。查理说过,‘一分预防胜过十分治疗’,应该说,胜过一百分治疗。我们应该把错误消灭在萌芽中。查理总是督促我及时行动,当问题一出现,就动手解决。
有的时候,一切都顺风顺水的,非要主动去解决刚露头的问题,不太容易。
问20:请您谈谈电子元件分销行业的竞争形势,TTI公司的优势是什么?TTI所在的行业是个好行业吗?还是TTI公司的生意模式和管理层与众不同?您认为,作为伯克希尔旗下的一家经营非保险业务的子公司,TTI仍能保持快速增长吗?(2018年)
巴菲特:TTI的经理人是PaulAndrews,他做出的成绩非常了不起。他是个优秀的人、优秀的企业管理者。

TTI的业务是分销非常小的电子零部件,它的营业额高达几十亿美元,可它经销的是小小的零部件,一个只有几分钱,就好像是一个卖糖豆的公司。它经销的零部件,用于各种复杂精密的机器。它的总部位于达拉斯-沃斯堡地区,分支机构遍布全球。
与大多数竞争对手相比,我们维持更大规模的存货。当货源紧张的时候,我们一定能保证供货,保证提供一流服务。
芒格:TTI公司的生意很好,因为这个生意太难做了,竞争对手都不想做,都知难而退了。我小时候住在奥马哈,我知道一个人很有钱,又很清闲。他做的生意是收购死马、炼制马油。他根本没竞争对手。他经常上午11点到奥马哈俱乐部喝酒。他的生意很好,还没人跟他抢。
我有个理论,一点儿都经受不了烂管理层的生意,算不上好生意。
编辑/Edward

巴菲特发布2020年致股东公开信(全译收藏版)

巴菲特发布2020年致股东公开信(全译收藏版)
重磅!巴菲特发布2020年致股东公开信(全译收藏版)

北京时间22日晚,股神巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司官网公布每年一度的致股东公开信。巴菲特这封2020年致股东公开信,主要讨论的是伯克希尔2019年的得失。信件受众远超伯克希尔的投资人群体,世界各地的投资人都希望从中了解这位传奇投资者的最新投资研判,帮助自己预测未来的经济和市场。对价值投资者来说,巴菲特每年的股东信是“圣经”般的学习资料。新浪财经将这封14页信件的全文翻译附后。

依照惯例,信件开始是伯克希尔的业绩与美股风向标:标普500指数表现的对比,2019年伯克希尔每股市值的增幅是11.0%,而标普500指数的增幅高达31.5%,伯克希尔跑输了20.5个百分点。但长期来看,1965-2019年,伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.3%,明显超过标普500指数的10.0%,而1964-2019年伯克希尔的市值增长率是令人吃惊的2744062%,也就是27440倍多,而标普500指数为19784%,即接近200倍。

巴菲特致股东信首页对比伯克希尔的业绩与美股标杆:标普500指数的表现
上表注:表中数据为正常日历年数据,但以下的年份例外:1965年和1966年均为截至当年的9月30日,而1967年总计为15个月,结束于当年12月31日。A股吧
巴菲特2019年致股东公开信全译:
致伯克希尔哈撒伟股东:
根据美国通用会计准则(GAAP),伯克希尔2019年盈利814亿美元,其中包括:运营利润为240亿美元,37亿美元的已实现资本收益,537亿美元是从我们持有股票的未实现资本收益净额的增加中获得的收益。上述收益的每一部分都是在税后基础上列出的。
这537亿美元的收益需要说一说。这是由于2018年实施的新GAAP规则,要求持有股票证券的公司在收益中包括这些证券未实现损益的净变化。正如我们在去年的信中所说的那样,无论是我管理伯克希尔的合作伙伴查理·芒格(Charlie Munger),还是我本人都不认同这一规则。
事实上,会计行业采用这一规则是其自身思想的巨大转变。在2018年之前,GAAP坚持 —— 业务是证券交易的公司除外 —— 股票组合中的未实现损益永远不包括在收益中,只有在被认为“非临时”的情况下才计入未实现损失。现在,伯克希尔哈撒韦(343449, 1327.00, 0.39%)必须在每个季度的利润 —— 对许多投资者、分析师和评论员来说,这是一个关键项目 —— 计入其所拥有的股票的每一次上下波动,无论这些波动多么反复无常。
伯克希尔的2018年和2019年财报清楚地说明了我们对新规则的争议。在股市下跌的2018年,我们的未实现净收益减少了206亿美元,因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。而2019年,由于股票价格上涨,未实现净收益增加了上述的537亿美元,推动GAAP收益达到本信开头所报告的814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1900%!
与此同时,在我们所称的现实世界中,与会计领域不同的是,伯克希尔的股票持有量在这两年中平均约为2000亿美元,我们所持有股票的内在价值在整个期间稳步大幅增长。
查理和我敦促你们专注于运营利润 —— 2019年几乎没有变化 —— 并忽略季度和年度投资收益或损失,不管这些收益是实现的还是未实现的。
我们的建议丝毫不会降低这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移,查理和我预计我们的持股 —— 作为一个整体—— 将带来重大收益,尽管方式不可预测并且非常不规则。要了解我们为什么乐观,下面章节将展开讨论。
留存收益的力量
1924年,名不见经传的经济学家兼财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯写了《普通股票作为长期投资》(Common Stocks as Long Term Investments)一书,这是一本薄薄的书,却改变了投资世界。的确,写这本书改变了史密斯本人,迫使他重新评估自己的投资信念。
他打算在书中指出,在通胀时期,股票的表现会好于债券,而在通缩时期,债券的回报会更高。这似乎已经足够明智了。但是史密斯让人大吃一惊。
他的书以一段自白开始:“这些研究是失败的记录 —— 失败的事实无法支持一个先入之见的理论。”对投资者来说,幸运的是,这一失败促使史密斯更深入地思考应该如何评估股票。
关于史密斯的真知灼见,我要引用一位早期的评论家的话,他就是约翰-梅纳德-凯恩斯,“我把史密斯先生最重要的,当然也是他最新颖的观点保留到最后。通常,管理良好的工业公司不会将其全部盈利分配给股东。在好年景里,即使不是所有年景,他们也会保留一部分利润,重新投入到业务中去。因此,好的投资存在一个有利的复利因素。经过多年的时间,除了支付给股东的股息外,一家稳健的工业企业资产的实际价值会以复利形式上不断增长。”
在圣水的洒落下,史密斯的真知灼见变得浅显易懂。
很难理解为什么在史密斯的书出版之前,留存收益没有得到投资者的重视。毕竟,早前像卡内基、洛克菲勒和福特这样的巨头积累了令人难以置信的财富,这已经不是什么秘密了,他们都保留了大量的商业利润来支持增长和创造更大的利润。同样,在整个美国,长期以来也有一些小资本家遵循同样的方法致富。
然而,当企业所有权被分割成非常小的碎片——“股票”,前史密斯时代的买家通常认为他们的股票是对市场波动的短期赌博。即使往好里说,股票也被认为是投机。而绅士更喜欢债券。
尽管投资者很晚才明白这个道理,但保留利润和再投资的数学原理现在已经很清楚了。今天,学校里的孩子们也能理解凯恩斯所谓的“新奇言论”: 即储蓄与复利的结合创造了奇迹。
在伯克希尔,芒格和我长期以来一直专注于有效地利用留存收益。有时这项工作很容易,有时却很困难,特别是当我们开始与数额巨大且不断增长的资金打交道时。
在配置我们留存的资金时,我们首先寻求投资于我们已有的多种不同业务。在过去10年里,伯克希尔的折旧费用总计为650亿美元,而公司在房地产、厂房和设备方面的内部投资总计达到1210亿美元。对生产性资产的再投资将永远是我们的首要任务。
此外,我们不断寻求收购符合三个标准的新企业。首先,它们的净有形资本必须取得良好回报。其次,它们必须由能干而诚实的管理者管理。最后,它们必须以合理的价格买到。
当我们发现符合标准的企业时,我们的首选是购买100%股份。但是,符合我们标准的大型收购机会少得可怜。更常见的情况是,变化无常的股市为我们提供了机会,让我们可以买进符合我们标准的上市公司的大量但非控股股份。
无论我们采取何种方式,控股公司还是仅通过股票市场持有大量股份,伯克希尔的财务业绩将在很大程度上取决于我们所收购企业的未来收益。尽管如此,这两种投资方式之间存在着一个非常重要的会计差异,这是你必须了解的。
在我们的控股公司(定义为伯克希尔拥有50%以上股份的公司)中,每项业务的收益直接流入我们向你报告的运营利润。你所看到的即是你所得到的。
在我们拥有有价股票的非控股公司中,只有伯克希尔获得的股息记录在我们报告的营业中。留存收益?它们正在努力创造更多的附加值,但我们并不将其直接计入伯克希尔公司的报告收益中。
在除伯克希尔以外的几乎所有主要公司中,投资者都不会发现我们称之为“无法认列盈利”的重要性。但是,对我们而言,这是一个突出的遗漏,我们在下面为你介绍其规模。
在这里,我们列出我们在股票市场上持股比重最大的10家企业。根据美国通用会计准则(GAAP),该表格向你分别报告了收益 —— 这些是伯克希尔从这10个投资对象获得的股息,以及我们在投资对象保留并投入运营的利润中所占的份额。通常,这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。有时候,他们用这些资金回购自己的股票中的很大一部分,此举扩大了伯克希尔公司在其未来收益中的份额。
公司 年底持股比例 股息(1) 留存收益(2)
伯克希尔的份额(单位百万)
美国运通 18.7% $261 $998
 苹果公司 5.7% 773 2519
  美国银行10.7% 682 2167
  纽约梅隆银行9.0% 101 288
  可口可乐9.3% 640 194
  达美航空 11.0% 114 416
  摩根大通 1.9% 216 476
  穆迪 13.1% 55 137
  美国合众银行 9.7% 251 407
  富国银行8.4% 705 730
  总计 $3798 $8332
(1) 基于当前年率。
(2) 基于2019年利润减去已支付的普通股和优先股股息。
显然,我们从这些部分持股的每家公司中最终记录的已实现收益,并不完全对应于“我们”在其留存收益中的份额。有时留存收益没有任何效果。但是逻辑和我们过去的经验都表明,从其整体中,我们获得的资本收益至少能等于、还可能超过我们在其留存收益中的份额。(当我们出售股票并实现收益时,我们将按照当时的税率缴纳所得税。目前,联邦税率为21%。)
可以肯定的是,伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他持股公司中获得的回报,将以非常不规律的方式表现出来。定期会有损失,有时是特定公司的损失,有时损失与股市低迷有关。在其他时候(去年就是其中之一),我们的收益将会大大增加。总体而言,我们投资对象的留存收益必将对伯克希尔公司的价值增长起到重要作用。
史密斯先生说的没错。
非保险业务
汤姆•墨菲(Tom Murphy)是伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire)颇有价值的董事,他是一名具有优秀才能的企业经理人。在很久以前,他就给了我一些关于收购的重要建议:“要获得良好管理者的声誉,只需确保您收购好企业即可。”
多年来,伯克希尔已经收购了几十家公司,我最初认为所有这些公司都是“好公司”。然而,有些结果令人失望;有不少是彻头彻尾的灾难。另一方面,一个合理的数字超出了我的期望。
回顾我不平坦的记录,我得出结论,收购与婚姻类似:当然,它们以一个快乐的婚礼开始 —— 但随后,现实往往与婚前的预期不同。有时,这个新联盟所带来的幸福是任何一方都无法想象的。但是,在其他情况下,幻灭也是迅速的。把这些形象应用到企业收购上,我不得不说,通常是买家遭遇了令人不快的意外。在公司的“求爱”过程中,很容易眼神恍惚。
按照这个类比,我想说,我们的婚姻记录在很大程度上是可以接受的,所有人都对他们很久以前做出的决定感到满意。我们的一些合作确实是田园诗般的。然而,一个有意义的数字让我很快就想知道我“求婚”的时候在想什么。
幸运的是,我犯的许多错误带来的影响已经被大多数令人失望的企业所共有的一个特征所减轻了:即随着时间的流逝,“糟糕”的企业往往进入了一个停滞不前的状态,在这样的状态中,伯克希尔所运营需要的资本比例越来越小。
与此同时,我们的“好”企业往往倾向于发展及并找到以诱人的速度投资更多资本的机会。由于这些截然不同的发展轨迹,伯克希尔的赢家所使用的资产逐渐成为我们总资本中不断扩大的一部分。
作为这些金融活动的一个极端例子,看看伯克希尔最初的纺织业务吧。当我们在1965年初获得公司的控制权时,这个陷入困境的公司几乎需要伯克希尔所有的资本。因此,在一段时间内,伯克希尔不赚钱的纺织资产对我们的整体回报造成了巨大拖累。但最终,我们收购了一批“好”企业,到上世纪80年代初,这一转变导致纺织业规模不断缩小,我们的资本只有一小部分被占用。
如今,我们把你们的大部分资金投入到受我们控制的业务中,这些业务为企业的运营所需的净有形资产实现了从优秀到卓越的回报。我们的保险业务一直是超级明星。这种操作具有特殊的特点,使它成为衡量成功与否的独特标准,这是许多投资者所不熟悉的。我们将在下一节中讨论这个问题。
在接下来的几段中,我们将各种各样的非保险业务按照盈利规模、扣除利息、折旧、税收、非现金薪酬、重组费用等因素后的收益进行了分类 —— 所有这些项目非常恼人但确实是非常真实的成本,而且首席执行官们和华尔街人士有时敦促投资者忽略它们。有关这些操作的更多信息可在K-6 – K-21页和K-40 – K-52页找到。
我们的BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司(BHE)是伯克希尔哈撒韦公司非保险集团的两只领头羊。它们在2019年的总收益达到83亿美元(仅包括我们在BHE 91%股份所占的份额),比2018年增长了6%。
接下来按盈利排名的五家非保险子公司(但以下的名字按首字母顺序排列)是:克莱顿房屋公司(Clayton Homes)、国际金属加工公司(International Metalworking)、路博润公司(Lubrizol)、马蒙公司(Marmon)和精密铸件公司(Precision Castparts)。它们在2019年的总盈利为48亿美元,与2018年的收益相比变化不大。
紧随其后的五家公司(伯克希尔·哈撒韦汽车公司、约翰斯·曼维尔公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收益为19亿美元,高于2018年的17亿美元。
伯克希尔持有的剩下的其他非保险业务——数量很多——2019年的总盈利为27亿美元,低于2018年的28亿美元。
2019年,我们控制的非保险业务的总净盈利为177亿美元,比2018年的172亿美元增长3%。收购和处置对上述结果几乎没有产生任何净效应。
我必须补充最后一条,它强调了伯克希尔的业务范围之广。自2011年以来,我们已经拥有了路博润(Lubrizol)公司,这是一家总部设在俄亥俄州的公司,在世界各地生产和销售石油添加剂。2019年9月26日,一场源自隔壁一家小工厂的火灾蔓延至路博润位于法国的一家大型工厂。
结果造成了重大的财产损失和路博润业务的严重中断。即便如此,路博润公司的财产损失和业务中断损失都将通过大量的保险赔偿来减轻。
但是,正如已故的保罗•哈维(Paul Harvey)在他著名的广播节目中所说的那样,“接下来的故事是这样的。”路博润最大的保险公司之一是…嗯,伯克希尔哈撒韦公司。
在马太福音6章3节,圣经教导我们“不要让左手知道右手在做什么”。你们的主席显然是按照命令行事的。
财产与意外险保险(P/C)
1967年,我们以860万美元收购了国民保险公司(National Indemnity)及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以来,我们的财产/意外险业务一直是推动伯克希尔哈撒韦公司增长的引擎。
如今,按净值计算,国民保险公司是全球最大的财产与意外险保险公司。保险是一个充满承诺的行业,伯克希尔履行承诺的能力是无与伦比的。
我们被P/C业务吸引的一个原因是这个行业的商业模式:P/C保险公司预先收取保费,然后支付索赔。在极端的情况下,如因接触石棉或严重的工作场所事故而引起的索赔,支付时间可能长达数十年。
这种先收后付的模式让P/C公司持有大量资金——我们称之为“浮存金”——这些资金最终将流入其它公司。与此同时,保险公司可以为了自己的利益而利用这些浮存金。虽然个体保单和索赔来来往往不会中断,但保险公司持有的浮存金通常相对于保费金额保持相当稳定。因此,随着我们的业务增长,我们的浮动资金也在增长。至于它是如何增长的,如下表所示:

我们偶尔可能也会经历浮存金的下降。如果浮存金下降,下降幅度将是非常缓慢的——单一任何一年里不会超过3%。我们保险合同的性质决定了我们的现金资源永远要满足即刻的或近期的偿付金额要求。这种结构是经过设计的,是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种力量永远不会被削弱。
如果我们的保险费超过了我们的支出和最终损失的总和,我们的保险业务就会产生承保利润,从而增加浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时,我们享受免费资金的使用——而且,更好的是,因为持有它而获得报酬。
对于整个P/C行业来说,浮存金的财务价值现在远远低于多年来的水平。这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——并且适当地——偏向于高等级债券。因此,利率的变化对这些公司来说至关重要,在过去十年中,债券市场提供了极低的利率。
因此,保险公司每年都被迫——由于到期或发行人赎回条款——将其“旧”投资组合回收到提供低得多收益的新资产中。这些保险公司曾经可以在每一美元的浮存金上安全赚到5美分或6美分,而现在只能赚到2美分或3美分(如果它们的业务集中在从未有过的负利率境地的国家,赚得就更少了)。
一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或有望获得更高收益的非流动性“替代”投资来减轻收入损失。但这些都是危险的游戏和活动,大多数机构都没有能力去玩。
伯克希尔的情况比一般保险公司更有利。最重要的是,我们无与伦比的资本、充足的现金和巨大而多样化的非保险收益使我们能够拥有比行业内其他公司普遍拥有的更大的投资灵活性。对我们开放的许多选择总是有利的——有时也给我们带来了重大机会。
与此同时,我们的P/C公司有着出色的承保记录。伯克希尔哈撒韦过去17年中的16年实现了承保利润,唯一例外是2017年,当时我们税前亏损高达32亿美元。.在整个17年时间里,我们的税前收益总计275亿美元,其中4亿美元是在2019年录得的。
这一记录并非偶然:有纪律的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点,他们知道浮存金的回报可能会被糟糕的承保结果所淹没。所有保险公司都在口头上做出承诺。而在伯克希尔,它是一种宗教,旧约风格的宗教。
正如我过去一再做的那样,我现在要强调的是,保险业的幸福结果远非一件确定的事情:我们肯定无法做到在未来17年中的16年也实现承保利润。危险总是潜伏着的。
评估保险风险的错误可能是巨大的,可能需要很多年——甚至几十年——才能浮出水面和成熟。(想想石棉。)一场让“卡特里娜”和“迈克尔”飓风相形见绌的大灾难将会发生——也许是明天,也许是几十年后。“大灾难”可能来自传统来源,如风灾或地震,或者它可能是一个完全令人惊讶的事情,比如,一次网络攻击,其后果是灾难性的,超出了保险公司目前所考虑的范围。当这样一场巨型灾难发生时,伯克希尔将承受它的损失份额,它们将是巨大的-非常大的。然而,与许多其他保险公司不同的是,处理损失不会使我们资源紧张,我们将渴望在第二天增加我们的业务。
闭上你的眼睛,试着设想一个地方,可能会产生一个充满活力的P/C保险公司。纽约?伦敦?硅谷?
威尔克斯-巴里(Wilkes-Barre)怎么样?
2012年末,我们的保险业务经理阿吉特-杰恩(Ajit Jain)打电话告诉我,他将以2.21亿美元(当时公司的净值)的价格,收购宾夕法尼亚州一个小城的一家小公司——GUARD保险集团。他还说,GUARD的首席执行官福格尔(Sy Foguel)将成为伯克希尔的明星。GUARD和Sy对我来说都是新名字。
棒极了: 2019年,GUARD的保费收入为19亿美元,较2012年增长了379%,承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来,福格尔带领公司进入了新产品和新地区,并将GUARD公司的浮存金增加了265%。
在1967年,奥马哈似乎不太可能成为一个P/C巨头的跳板。威尔克斯-巴利很可能会带来类似的惊喜。
伯克希尔哈撒韦能源
伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。这个周年纪念日表明我们应该赶上公司的成就。
我们现在要谈谈电价。当伯克希尔在2000年进入公用事业领域时,收购了BHE的76%股份,公司对爱荷华州的居民客户收取的电价是平均每千瓦时8.8美分。自那以来,居民客户的电价每年上涨不到1%,我们承诺,到2028年,基础电价不会上涨。相比之下,爱荷华州另一家大型公用事业公司的情况是这样的:去年,该公司对居民用户的收费比BHE高出61%。最近,这家公用事业公司的电价再次上涨,将与我们的电价差距扩大到70%。
我们与他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。到2021年,我们预计BHE在爱荷华州将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时(MWh)的电力。这些电力将完全满足其爱荷华州客户的年度需求:约2460万兆瓦时。换句话说,我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。
与此形成鲜明对比的是,爱荷华州的另一家公用事业公司,风力发电不足总发电量的10%。此外,据我们所知,到2021年,无论在哪里,没有其他投资者拥有的公用事业公司能实现风能自给自足。在2000年,BHE当时主要服务于一个农业经济体;如今,它的五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。
当然,风是断断续续的,我们在爱荷华州的风力发电机只在部分时间里转动。在某些时段,当空气静止时,我们依靠其它发电设施来保证客户所需的电力。在风力发电机工作的时候,我们把风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司,通过所谓的“电网”为他们服务。“我们卖给他们的电力取代了他们对碳资源的需求,比如煤炭或天然气。
伯克希尔哈撒韦公司目前与小沃尔特-斯科特(Walter Scott, Jr.)和格雷格-阿贝尔(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自从我们收购BHE公司以来,BHE从未支付过股息,而且随着时间流逝,BHE已经拥有了280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是个例外,公用事业公司通常会支付高额股息,有时甚至超过80%的利润。我们的观点是:我们投资的越多,我们就越喜欢它。
如今,BHE拥有的运营人才和经验可以用来管理真正的大型公用事业项目,这些项目需要1000亿美元或更多的投资,可以支持有利于我们国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。我们随时准备、愿意和有能力接受这样的机会。
投资
下面我们列出了年底时市值最大的15种普通股投资。我们排除了卡夫亨氏(325,442,152股)的股份,因为伯克希尔是一个控股集团的一部分,因此必须按照“资产净值”的方式将此项投资入账。在其资产负债表上,伯克希尔持有的卡夫亨氏股份按美国通用会计准则(GAAP)计算为138亿美元,该金额代表伯克希尔于2019年12月31日在卡夫亨氏经审计的净资产中所占的份额。但请注意,我们当天的股票市值仅为105亿美元。
至去年底持股量* 公司 持股比例% 成本** 市值
(单位均为百万美元)
151610700 美国运通 ..18.7 $1287 $18874
250866566 苹果公司. . 5.7 35287 73667
947760000 美国银行. . 10.7 12560 33380
81488751 纽约梅隆银行. 9.0 3696 4101
5426609 特许通信公司. 2.6 944 2632
400000000 可口可乐 . . .9.3 1299 22140
70910456 达美航空. . .11.0 3125 4147
12435814 高盛(230.62, -2.11, -0.91%)集团. . . 3.5 890 2859
60059932 摩根大通. . . 1.9 6556 8372
24669778 穆迪. . . . 13.1 248 5857
46692713 美国西南航空. .9.0 1940 2520
21938642 联合大陆控股. .8.7 1195 1933
149497786 美国合众银行 . 9.7 5709 8864
10239160 维萨卡(208.81, -2.64, -1.25%)公司. . 0.6 349 1924
345688918 富国银行 . . 8.4 7040 18598
其他公司***.. —- 28215 38159
市场上股权投资总额 .—- $110340 $248027
* 不包括伯克希尔子公司旗下养老基金持有的股票。
** 这是我们的实际购买价格,也是我们的税基。
***包括对西方石油公司的100亿美元投资,其中包括优先股和购买普通股的认股权证。
查理和我认为,上面详述的2480亿美元持股不是什么股市筹码,它们不是用来随便玩玩的东西,我们不会因为所谓的“华尔街”下调评级、企业盈利不及预期、美联储的预期行动、可能的政局发展、经济学家的预测或者任何热门主题而随便抛弃之。
相反,我们从这些股份中看到的是我们部分持股的一些公司的集合。按照加权方法计算,其经营业务所需的净有形权益资本盈利超过20%。这些公司无需承担过多债务就能赚取利润。
在任何情况下,那些大型著名企业的收益都是引人瞩目的。与过去十年来许多投资者在债券上获得的回报相比,它们确实令人叹为观止。举例来说,美国30年期国债的回报率为2.5%,甚至更低。
预测利率从来不是我们的工作,查理和我也不知道明年、未来十年或三十年的平均利率是多少。我们或许有些偏颇的观点是,在这些问题上发表意见的权威人士,揭示出关乎问题本身的信息要远远多于他们透露的关于未来的信息。
我们能说的是,如果在未来几十年里,接近当前水平的利率仍占据主导地位,并且如果企业税率也维持在目前企业享受的低水平,那么几乎可以肯定,随着时间的推移,股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。
然而,这一乐观预测伴随着一个警告:未来股价可能发生任何变化。有时市场会出现暴跌,幅度可能达到50%甚至更大。但是,结合我去年曾写过的一篇“美国经济顺风”的文章,再加上史密斯所描述的复合奇迹,对于那些不使用借款、且能够控制自己情绪的人来说,股票将是更好的长期选择。而其他人呢?就得小心了!
未来之路
30年前,我的中西部朋友乔·罗森菲尔德(Joe Rosenfield)收到了当地报纸发来的一封令人恼火的信,当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求乔提供他的传记资料,打算用在他的讣告上。乔没有回应。然后呢?一个月过去,他收到了报社的第二封信,上面写着“紧急”。
查理和我早就进入“紧急区域”了。这对我们来说不是什么好消息。但伯克希尔的股东们不用担心:你们的公司已经为我们的离开做好了百分之百的准备。
我们两个人的乐观建立在五个因素上。首先,伯克希尔哈撒韦的资产被配置在非常多样化的全资或部分拥有的业务中,平均而言,这些业务的资本回报率颇具吸引力。其次,伯克希尔哈撒韦将其“受控”业务定位于单一实体中,这赋予了它一些重要且持久的经济优势。第三,伯克希尔哈撒韦公司的财务管理方式将始终如一地允许公司经受极端性质的外部冲击。第四,我们拥有经验丰富、忠心耿耿的顶级经理人,对他们来说,管理伯克希尔远不止是一份高薪和/或有声望的工作。最后,伯克希尔的董事们——你的监护人——总是关注股东的福利和公司文化的培育,这在大型企业中很少见的。(拉里•坎宁安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮•古巴(Stephanie Cuba)合著的新书《信任的边缘》(Margin of Trust)探讨了这种文化的价值,同时这部书将在我们的年度会议上发布。)
查理和我都有非常实际的理由,希望确保伯克希尔在我们退出后的几年里保持繁荣:芒格家族持有的伯克希尔股份,远远超过了家族的其他投资,而我99%的净资产都投在了伯克希尔的股票里。我从未出售过任何股票,也不打算这么做。除慈善捐赠和少量个人礼物外,我对伯克希尔股票唯一的一笔交易发生在1980年。当时,我与其他被选中的伯克希尔股东一起,将伯克希尔的部分股份换成了伯克希尔拥有的伊利诺伊州银行的股份。1969年,伯克希尔哈撒韦公司购买了该银行。1980年,由于银行控股公司法的变更,需要出售股份。
如今,我的遗嘱明确指示其执行人——以及在遗嘱终止后继承管理我的遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔的股份。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任,因为他们要维持的显然是极度集中的资产。
遗嘱继续指示遗嘱执行人——以及适时的受托人——每年将我的一部分A股转换成B股,然后将B股分发给各个基金会。这些基金会将被要求迅速部署其赠款。总之,我估计在我去世后的12到15年,我所持有的全部伯克希尔股票才能进入市场。
如果没有我的遗嘱指示,我的所有伯克希尔股票都应持有至预定的发行日期。对我的执行人和受托人而言,“安全”的做法是,出售伯克希尔哈撒韦暂时控制的股票,并将收益再投资于期限与计划发行日期相匹配的美国国债。该战略将使受托人免受公众的批评,也免于因未能按照“谨慎的人”标准行事而承担个人责任的可能性。
我感到满意的是,伯克希尔哈撒韦公司的股票将提供一项安全而有回报的投资。总会有这样一种可能性——虽然不太可能,但也不容忽视——事情会证明我是错的。但是,我认为,我的指示方针很可能比传统的行动方针能为社会提供更多的资源。
我的“只有伯克希尔”指示的关键是我对未来判断的信心以及伯克希尔董事们的忠诚尽责。这些指示将会经常接受来自华尔街从业者承担费用的考验。在许多公司,这些超级推销员可能会赢。不过,我不认为伯克希尔会出现这种情况。
董事会
近年来,公司董事会的构成及其宗旨成为人们关注的热点。曾经,关于董事会职责的辩论主要限于律师;如今,机构投资者和政界人士也加入了进来。
我在讨论公司治理方面的资历包括:在过去62年里,我曾担任过21家上市公司(见下文)的董事。除了两家以外,我所持有的都是相当可观的股票。在一些情况下,我尝试实施重要的改革。
在我任职的头30年左右,房间里很少有女性,除非她代表的是企业的控制家族。值得注意的是,今年是美国宪法第19条修正案通过的100周年,该修正案保障了美国妇女在投票站发出自己的声音。她们在董事会会议室获得类似地位的事业仍在进行中。
多年来,许多有关董事会构成和职责的新规定和准则已经形成。然而,董事们面临的基本挑战依然存在:找到并留住一位有才能的首席执行官(当然,他必须具备诚信),并将在其整个职业生涯中致力于公司。通常,这个任务是困难的。不过,当董事们做对了,他们就不需要再做什么了。但当他们把事情搞砸时……。
审计委员会现在的工作比以前更加努力,而且几乎总是以适当的严肃态度来看待这项工作。然而,这些委员会成员仍然无法与那些希望玩弄数字游戏的经理们抗衡,这种冒犯行为受到了收益“指引”的祸害和首席执行官们“达到数字”预期的怂恿。我与玩弄公司数据的首席执行官们有过直接的接触(虽然有限,但谢天谢地),经验表明,他们更多的是出于自负,而非受对经济利益渴望的驱使。
与过去相比,薪酬委员会现在对顾问的依赖要严重得多。因此,薪酬安排变得更加复杂——这正是委员会成员想要解释的,为什么每年都要为一个简单计划支付高额费用?——而且阅读代理材料已经成为一种麻木的体验。
公司治理方面的一项非常重要的改进已经获得授权:定期召开董事“执行会议”,首席执行官不得参加。在此之前,很少有人对首席执行官的技能、收购决策和薪酬进行真正坦率的讨论。
收购提议对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。交易的法律流程已经被细化和扩展(这个词恰当地描述了随之而来的成本)。但我还没见过哪位渴望收购的首席执行官会带来一位见多识广、能言善辩的批评者来反驳他。是的,这张“有罪”名单把我也算上。
(注:巴菲特担任过董事的公司:伯克希尔、蓝星邮票、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、登普斯特、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、奥马哈国家银行、Pinkerton’s、Portland Gas Light、所罗门、桑伯恩地图公司、Tribune Oil、全美航空、Vornado、华盛顿邮报、韦斯科金融
总而言之,董事会的设立是为了支持CEO和他或她乐于助人的员工梦寐以求的交易。对于一家公司来说,聘请两名“专家”收购顾问(一个正方,一个反方)向董事会表达他或她对一项拟议交易的看法是一件有趣的事情——其中获胜的顾问将获得,比方说,10倍于向失败者支付的象征性金额。不要屏住呼吸等待这一改革:当前的制度,无论对股东来说有什么缺点,都对CEO、许多顾问和其他热衷于交易的专业人士来说是非常有效的。当考虑华尔街的建议时,一个值得尊敬的警告将永远是正确的:不要问理发师你是否需要理发。
多年来,董事会“独立性”已成为一个新的重点领域。然而,与这个话题有关的一个关键点几乎总是被忽视:董事薪酬现在已飙升到了一个水平,不可避免地使薪酬成为影响许多非富裕成员行为的潜意识因素。想想看,这位董事每年只花六天左右的时间参加董事会,就能赚到25万到30万美元。通常情况下,拥有一个这样的董事职位会使其获得相当于美国家庭年收入中位数三到四倍的收入。(我错过了这趟车的大部分时间:20世纪60年代初,作为Portland Gas Light公司的董事,我每年的薪酬是100美元。为了挣到这笔钱,我每年要往返缅因州四次。)
至于工作保障?太棒了。董事会成员可能会被礼貌地忽视,但他们很少被解雇。相反,慷慨的年龄限制——通常是70岁或更高——是体面地让一位董事离开的标准方法。
如今,一位非富豪董事(“NWD”)希望——甚至渴望——被要求加入第二个董事会,从而跻身年入50万至60万美元的行列,这有什么奇怪的吗?为实现这一目标,这位NWD将需要帮助。一家寻找董事会成员公司的CEO几乎肯定会向这位NWD的现任CEO询问。 这位NWD是否是一位“好”董事。当然,“好”是一个代号。如果NWD严重挑战现任CEO的薪酬或收购梦想,他或她的候选人资格将会默默葬送。当寻找董事时,CEO们不会要斗牛犬,被带回家的是英国可卡犬。
尽管这一切都是不合逻辑的,但那些看重——事实上渴望——高薪酬的董事,他们几乎普遍被归类为“独立”,而许多拥有与公司福祉密切相关的财富的董事被认为缺乏独立性。不久前,我查看了一家美国大公司的代理权材料,发现8位董事从未用自己的钱购买过该公司的1股股票。(当然,他们获得了股票赠与,作为慷慨现金薪酬的补充。)这家特殊的公司早就落后了,但董事们过得很不错。
当然,用我自己的钱获得的所有权并不能创造智慧或确保商业智慧。然而,当我们的投资组合公司的董事有了用他们的储蓄购买公司股票的经验,而不是简单地成为股票赠与的接受者时,我感觉更好。
这里要暂停一下:我想让你们知道,我多年来见过的几乎所有董事都是体面、可爱和聪明的。他们穿着得体,是好邻居、好公民。我很享受他们的陪伴。在这个群体中,有一些人是我永远不会遇到的,如果我们不是共同为董事会服务,他们已经成了我亲密的朋友。
然而,这些善良的灵魂中有许多是我永远不会选择处理金钱或商业事务的人。这根本不是他们的游戏。
反过来,他们也不会向我求助,要我拔掉一颗牙,装饰他们的家,或者改进他们的高尔夫挥杆。此外,如果我被安排出现在《与星共舞》中,我会立即在证人保护计划中寻求庇护。我们在这种或那种事情上都是傻瓜,对我们大多数人来说,这样的单子长着呢。重要的一点是,如果你是鲍比·菲舍尔,你必须只为钱下棋。
 在伯克希尔,我们将继续寻找业务上精明的董事,他们是以所有者为导向的,并怀着强烈的特定兴趣来到我们的公司。思想和原则,而不是机器人般的“程序”,将指导他们的行动。当然,在代表你们的利益时,他们会寻找这样的经理:其目标包括取悦他们的客户,珍惜他们的同事,并充当他们社区和我们国家的好公民。
这些目标并不新鲜。60年前,它们是有能力的首席执行官的目标,现在依然如此。否则谁会拥有它?
短期目标
在过去的报告中,我们从正反两方面讨论了股票回购的意义。我们的想法可以归结为:伯克希尔只有在以下两种情况下才会回购股票:a)我和查理认为股价低于实际价值;b)公司在完成回购后,依然有充足的现金。
公司股票内在价值的计算远非精确。因此,我们都不觉得有任何紧迫感,要以一个非常真实的95美分买一个估价1美元的东西。在2019年,伯克希尔的价格/价值很低,因此,我们花了50亿美元回购了公司大约1%的股份。
随着时间的推移,我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果估值折扣(如我们估计的那样)扩大,我们可能会更加积极地回购股票。不过,我们不会试图通过回购来提升股价。
持有价值至少2000万美元A股或B股、并有意向伯克希尔哈撒韦出售股票的股东,可能通过他们的经纪人联系伯克希尔哈撒韦的马克-米勒德(Mark Millard),电话是402-346-1400。我们希望您在中部时间早上8:00-8:30或下午3:00-3:30之间打电话。只有在你准备好出售伯克希尔股票时才打这个电话。
2019年,伯克希尔向美国财政部缴纳了36亿美元的所得税。同期,美国政府从企业所得税中征收总计2430亿美元。从这些数据中,你可以为伯克希尔感到骄傲了,你拥有的公司交付了全美企业缴纳的联邦所得税的1.5%。
55年前,当伯克希尔哈撒韦公司刚开始发展时,该公司没有缴纳任何联邦所得税。(这也是有原因的:在过去10年里,这家苦苦挣扎的公司录得净亏损。)从那以后,由于伯克希尔几乎保留了所有收益,这项政策的受益者不仅是公司的股东,还包括联邦政府。在未来的大多数年份里,我们都希望并期待向财政部提供更多的税收。

在A-2 – A-3页,你可以看到我们将于2020年5月2日举行的股东大会的详细内容。和往常一样,雅虎将在全球直播此次活动。不过,我们的形式将有一个重大的变化:股东、媒体和董事会成员建议,让我们的两位关键运营经理阿吉特-贾恩(Ajit Jain)和格雷格-阿贝尔(Greg Abel)在会上有更多的曝光机会。这种改变很有意义。他们是杰出的人才,无论是作为管理者还是作为个人,你应该多听听他们的意见。
今年,股东们将通过三名记者提出问题,他们可以指定让阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他们,就像查理和我所遭遇的一样,事先根本不会知道问题是什么。
记者将与观众轮流提问,观众也可以直接向我们四个中的任何一个提问。所以擦亮你的热情。
5月2日,来奥马哈。见见你的资家同行。购买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理、我和整个伯克希尔的人都很期待见到你们。
2020年2月22日,巴菲特
伯克希尔董事长